核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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